9月降息概率上升，后续怎么看？—兼评美国6月非农就业【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘新宇 博士 CFA

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事件：北京时间7月5日20:30，美国公布6月非农就业数据。

核心观点：美国劳动力市场延续降温，但韧性仍强。数据公布后，美联储降息预期小幅升温，目前9月降息概率超过80%，年内降息2次的概率达到100%。若后续数据延续放缓，则美联储有望9月首次降息。节奏上，美联储可能希望将实际政策利率维持在2%附近，基于对通胀的测算，年内降息1-2次均属于合理情景。

1、美国6月新增非农就业20.6万，略高于预期值19万，前两个月数据合计下修11.1万；失业率4.1%，高于预期值和前值4.0%，是过去32个月最高，失业率上升主因劳动参与率回升；平均时薪环比0.3%，符合预期，略低于前值0.4%。整体看，美国劳动力市场延续降温，但仍具有韧性。

2、数据公布后，美股和黄金上涨，美元指数和美债收益率下行，美联储降息预期小幅升温。目前7月降息概率仍维持10%以下，9月从不足80%升至80%以上，年内降息两次的概率从90%左右升至100%。

3、参考美联储历次降息时的经验规律，目前美国通胀已初步满足降息条件，就业也十分接近降息条件，若后续2个月的数据延续放缓，则美联储9月降息概率较大；若数据明显超预期，则可能推迟到11月或12月降息。

4、美联储可能希望将实际政策利率维持在2%附近，降息节奏可能与通胀回落节奏基本匹配。基于对通胀的测算，年内降息1次或2次均属于合理情景，而目前市场对降息2次的预期已经打满，因此后续降息预期再升温的空间有限。

正文如下：

1、美国6月新增非农就业略超预期，但前值大幅下修，失业率再度上升。

>总体就业表现：美国6月新增非农就业20.6万，高于预期值19.0万，5月和4月新增非农就业分别由27.2万、16.5万下修至21.8万、10.8万，两月合计下修11.1万。失业率4.1%，高于预期值和前值4.0%，是过去32个月最高。劳动力参与率62.6%，符合预期，略高于前值62.5%。每周平均工作时间保持不变，平均时薪、平均周薪环比均为0.3%，均与预期和12个月均值持平，略低于前值0.4%。

>行业就业表现：美国6月整体非农就业环比提升0.13%，主要行业中，就业环比改善较大的主要包括：建筑业0.33%，教育和保健服务业0.31%、政府部门0.30%、其他服务业0.27%、批发业0.23%；就业环比表现较差的主要包括：专业和商业服务业-0.07%、制造业-0.06%、零售业-0.05%。总体看，美国就业结构表现与近期经济数据基本匹配，即制造业和消费有所放缓。

>其他就业指标：美国6月新增ADP就业15.0万，略低于前值15.7万，但家庭口径的新增就业由上个月的-24.2万转为+6.5万，这反映出失业率上升主因劳动参与率回升。6月制造业和非制造业PMI就业指数均有所下滑，且均处在荣枯线以下，与本月就业数据偏弱相一致。5月职位空缺814万，高于预期值791万和前值792万，且仍高于疫情前的水平。5月底以来，初请失业金人数小幅上行，持有失业保险人群的失业率仍维持低位。综合看，美国劳动力市场延续降温，但仍具有较强韧性。

2、非农数据公布后，美股和黄金上涨，美债收益率下行，降息预期小幅升温。

>大类资产表现：非农公布后，美股和黄金持续上涨，美元指数和美债收益率震荡下行。截至7/6收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别收涨0.5%、0.9%、0.2%；10Y美债收益率下行7.5bp至4.29%；美元指数下跌0.3%至104.9；现货黄金上涨1.5%至2391.2美元/盎司。

>降息预期变化：非农公布后，利率期货隐含的降息预期小幅升温。目前7月降息概率仍维持10%以下，9月从不足80%升至80%以上，年内降息两次的概率从90%左右升至100%。

3、美联储最快9月开始降息，后续降息节奏将与通胀回落节奏基本匹配。

>降息条件：前期报告中我们曾指出，参考历史经验，美联储降息的关键门槛有两个：一是3个月平均的CPI和核心CPI同比降至3.5%以下，二是3个月平均的新增非农就业降至15万左右。目前美国通胀已经初步满足这一水平，根据我们测算，后续通胀大概率继续满足条件；而过去3个月新增非农就业的均值为17.7万，已接近降息条件。因此，若后续就业数据延续放缓，美联储有望9月首次降息；但若就业或通胀再超预期，则可能推迟到11或12月。

>降息节奏：自2023年7月美联储最后一次加息以来，美国实际政策利率（联邦基金利率-CPI同比）处在2%附近保持稳定，鲍威尔多次表示政策已经具备足够限制性，并将在较长时间内维持限制性，因此，2%的实际政策利率可能是美联储希望保持的水平。往后看，美联储降息节奏可能和通胀回落节奏基本保持一致，即实际政策利率继续维持在2%附近。根据我们测算，年底时美国CPI同比可能相较当前水平再下降0.3-0.5%，这意味着美联储年内实施1-2次降息（每次25bp）是合理情景，而目前市场已经隐含了年内降息两次，后续降息预期进一步升温的空间有限。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2024年7月6日发布的报告《9月降息概率上升，后续怎么看？——兼评美国6月非农就业》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘新宇     S0680521030002        [e-mail]

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